2001 Nobel Ekonomi Ödülü

Bu noktada, finansal piyasalara erişim konusunda büyük ve iyi bilinen şirketlerin üstünlüğü üzerinde de durmak gereklidir. Bu firmalar, hem menkul kıymet hem de kredi piyasalarından yararlanmak bakımından diğerlerine göre daha avantajlıdır.İyi bilinen bir şirket, piyasada faaliyetleri ile ilgili olarak en çok bilgi olan şirkettir. Bu tür bir şirketin yatırımcılar ve ödünç veren kurumlar tarafından değerlendirilmesi çok daha kolaydır. Şirket ne kadar büyükse ve ne kadar uzun bir geçmişe sahipse, piyasada onunla ilgili mevcut enformasyon o kadar çok ve böyle bir şirketin finansal piyasalardan fon temini imkânı o kadar yüksek olacaktır. Çünkü, yatırımcılar bu şirketin menkul kıymetlerini satın almaktan çekinmeyeceklerdir.

Akerlof’un potansiyel alıcıların kendilerine sunulan ürünün kalitesini doğrulayamadıkları zaman piyasaların işleyişinin aksayacağını gösteren çalışması, iktisat literatüründe asimetrik enformasyon konusundaki araştırmaların başlangıcı olarak kabul edilmektedir. Asimetrik enformasyon, diğer piyasalar gibi finansal piyasaları da etkileyebilen önemli bir sorundur. Asimetrik enformasyon problemi özellikle finansal piyasalardaki tam rekabet koşullarını bozarak, menkul kıymet ve kredi piyasalarının işleyişini olumsuz yönde etkilemektedir. Menkul kıymet piyasalarında asimetrik enformasyon probleminin varlığı, fonların tasarrufçular ve yatırımcılar arasında etkin bir şekilde transferine engel olmaktadır. Bu durum, pazarlanabilir menkul kıymetleri firmaların birincil finansman kaynağı olmaktan çıkartmakta ve hisse senedi ihracı yoluyla finansmanı, firmaların pek sık başvurmadıkları bir fon temini yöntemi yapmaktadır. Asimetrik enformasyon problemi, kredi piyasasında ödünç verenlerin geri ödenmeme riskiyle karşılaşmalarına neden olmaktadır. Ödünç verenler, bu sorun dolayısıyla piyasada güvenli projeler olmasına rağmen kredi vermek istememekte ve kredi tayınlaması olgusu ortaya çıkmaktadır.

Asimetrik enformasyon problemi, finansal iktisat literatürüne öz kaynak tayınlaması teorileri ve kredi tayınlaması teorileri adı altında girmiştir. Öz kaynak tayınlaması veya finansman hiyerarşisi modellerinde, dış öz kaynakla yani yeni hisse senedi ihracı yolu ile finansman, firmaların en son tercih ettikleri finansman yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Jaffee ve Russell ile Stiglitz ve Weiss geleneğindeki kredi tayınlaması modelleri ise, krediler için daima bir talep fazlası olduğunu ve faiz oranındaki ayarlamaların piyasayı dengeye götüremediklerini göstermektedir. Bu modellerin ulaştığı bir sonuç da, ödünç verenlerin eksik enformasyon sahibi olmaları dolayısıyla ortaya çıkan kredi tayınlamasının, aksi halde gerçekleştirilmek durumunda olan riskli projelere yatırım yapmayı önlemenin etkin bir yolu olmasıdır.

Asimetrik enformasyon sorununun, hemen hepsi piyasa sisteminin kuralları içinde düşünülen çeşitli çözümleri vardır. Piyasadaki enformasyonun arttırılmasına yönelik olan bu çözümlerin en önemlileri, özel enformasyon üretimi ve satışı ile kamu düzenlemeleridir. Burada belirtilmesi gereken husus, bu tebdirlerin hiçbirinin asimetrik enformasyon problemini tek başına yok edemeyeceği gibi, menkul kıymet piyasalarında bu sorunun tamamen ortadan kalkmasının da mümkün olmadığıdır. Finansal piyasalara asimetrik enformasyon yaklaşımı, finansal piyasalardaki aksak ve hatalı işleyişin yapısal olduğu tezini savunmaktadır. Bu bağlamda, neoklasik yaklaşımın enformasyonun dışsal olduğu ve ekonomi içinde mükemmel ve maliyetsiz bir şekilde dağıldığı iddiası reddedilmektedir. Finansal piyasalar, işlem ve enformasyon maliyetleri açısından mükemmel olmayan bir yapıya sahiptirler. Kapitalist ekonomilerdeki başarısızlıkların sebebi, sistemin merkezini oluşturan sermaye piyasalarındaki bu aksak yapıdır.

Son olarak bazı finansal aracıların (‘bankaların’) diğerlerine göre üstün olmaları bakımından, menkul kıymet piyasaları ile kredi piyasaları arasındaki farka dikkat çekilmelidir. Bu fark, bankaların kredi piyasasındaki özel konumlarından kaynaklanmaktadır. Kredi piyasalarında faaliyet gösteren bankalar, kendi istihbarat birimleri sayesinde asimetrik enformasyon problemini en aza indirebilmekte; teminat istenmesi, risk primi uygulaması, bağlayıcı sözleşmeler düzenlenmesi gibi yöntemleri kullanabilmekte; itibar sermayesi ve öz sermaye yüksekliği gibi koşulları arayabilmektedir. Bankaların kredi piyasalarındaki göreli olarak üstün konumları ve buna bağlı olarak verdikleri kredilerin ‘özel’ olması, finansal piyasaların iki önemli özelliğine açıklık getirmektedir. Bunlardan birincisi, fon aktarımı konusunda kredi piyasalarının menkul kıymet piyasalarından daha önemli olmaları; ikincisi ise, bankaların firmaların dış finansman için başvurdukları en önemli kaynak olmalarıdır.

Örnek olarak Enron olayınını inceleyebiliriz:
· 1997-2000 yılları arasında Enron’un karı en az 586 Milyon USD (yaklaşık ortalama %20) fazla gösterildi.
· ÇOK sayıda Özel Amaçlı Şirket (Special Purpose Entity – SPE) kuruldu ve bunların en az bir kısmı yasal olmayan/muhasebe standartlarına uymayan şekillerde kullanıldı (fiktif kar elde etmek, fiktif sermaye elde etmek ve borç yükünü düşük göstermek).
· Vergi muafiyetinden yararlanabilmek için 900’den fazla off-shore şirket kuruldu (bunun yasalara aykırı olarak yapıldığını gösteren şu anda herhangi bir bulgu bulunmamaktadır).
· Görünüşe göre yukarıda yazılanların en az bir kısmı Arthur Andersen LLP’nin bilgisi ve zaman zaman tavsiyeleri üzerine yapıldı.
· Arthur Andersen LLP 2000 yılında Enron’dan, çoğunluğu danışmanlık hizmetlerinden olmak üzere, 52 Milyon USD kazandı (haftada 1 Milyon USD!).
· Arthur Andersen LLP çalışanlarının bir kısmı Enron ile ilgili çok sayıda belgeyi, bunların bir mahkeme tarafından talep edilebileceği bilinmesine rağmen, yok etti (bu karar denetim şirketi için, suçsuz bile olsa, çok maliyetli olacağa benziyor).

Bunlar nasıl yapıldı ve daha önemlisi niye yapıldı?
“Nasıl” sorusunu genel hatlarıyla cevaplamak hiç zor değil. Genel kabul görmüş muhasebe standartlarının harfine (genellikle) uyarken bu standartların ruhuna uyulup uyulmadığına bakmadan yetenekli ve zeki kişiler tarafından sınırların zorlanmasıyla yapılmıştır.
Peki, niye yapıldı? Bunu açıklamak için kolay yolu seçip kişisel hırs, etik eksikliği, cesaret eksikliği gibi unsurlar sıralayabilirim ama olayı gerçekten anlamak için daha derine bakmak gerekli.
Piyasaları modellerken ilk varsayımlarımızdan bir kısmını “mükemmel pazar” varsayımları diye gruplandırırız. Bu koşullar altında piyasalar (adı üzerinde) “mükemmel” işler ve kaynaklar en çok fayda sağlayacakları kullanımlara yönlendirilerek ekonominin toplam üretimi arttırılır. Ancak, gerçek piyasalarda bu varsayımların çiğnenmesi üzerine sorunlar yaşanabiliyor. Piyasalar düzgün işleyemiyor, hatta toptan çökebiliyor.

“Mükemmel Pazar” varsayımlarının hepsini inceleyecek değilim; ama özellikle konumuza önemli katkıları olacak iki tanesine dikkat çekmek istiyorum.

1. Tam rekabetçi piyasalar veya çok alıcı/çok satıcı varsayımı
Bu varsayım ilgilendiğimiz piyasanın hem alıcı hem satıcı tarafında çiğnenmektedir. Satıcı olarak beş tane (Arthur Andersen LLP de dahil olmak üzere) büyük satıcı piyasayı elinde tutmakta, ama burada esas önemli olan alıcının (Enron) çok büyük ve dolayısıyla güçlü olması. Klasik incelemede bu sorunlar fiyat ve miktarın belirlenmesinde etkili olur ve üretici/tüketici fazlalarının el değiştirmesiyle sonuçlanırdı. Ancak, gerçek piyasalar bundan çok daha karmaşık oluyor ve aşağıda belirteceğimiz varsayım da çiğnendiği için bir çapraz etkileşim de oluşuyor.

2. Tam/Mükemmel bilgi varsayımı
Piyasadaki tüm katılımcıların anında bilgilerin tamamına bedelsiz olarak sahip olduğunu varsayıyor. Varsayımın çiğnenmesine rağmen bir sorun yaşanmadığı için kullanılan bir durum daha vardır. Eğer bireylerdeki bilgiler fiyat mekanizması (Adam Smith’in meşhur görünmez ‘el’i) aracılığıyla biriktirilebilirse ve denge fiyatına ulaşılırsa, piyasanın davranışı tam bilgi durumundaki davranışından ayırt edilemez. Maalesef birçok piyasada bu bile sağlanamamaktadır.

Bu konuyu daha yakından inceleyen bazı araştırmacılar aslında gerçek durumun “asimetrik bilgi” ile tarif edilmesinin daha doğru olacağını savunmuştur. Asimetrik bilgi durumunda alıcılar ve satıcılar arasında (hatta zaman zaman bu grupların içerisinde bile) bilgi farkları mevcuttur. Piyasada malların kalitesi değişik olabilmekte ve satıcı kalitenin farkında iken alıcı malın kalitesini henüz ayırt edememektedir. Bu konuyu çeşitli yönlerden ayrı ayrı incelemiş üç araştırmacı (Akerlof, Spence ve Stiglitz) 2001 yılında Ekonomi alanında Nobel ödülünü kazandılar.Bu araştırmacılardan George Akerlof otomobil piyasasını örnek olarak kullandığı bir makalede arabaların iyi veya kötü (yani Limon) olduğu ama farkın bir süre kullanmadan anlaşılamadığı bir ortamda ikinci el “iyi kaliteli” araba piyasasının çökeceğini (alım-satım olmaz veya neredeyse sıfır olur) göstermiştir.

Literatürde bu tür sorunlara çeşitli çözümler önerilmiştir. Bunların en önemlileri “Devlet gözetimi”, “Hukuki korunma” ve “Bilgi üretimi” olarak sayılabilir ancak hepsinin kendine has sorunları mevcuttur ve ideal çözüm olmayabilirler. Devlet gözetiminin sorunu “Devlet”in her zaman dürüst olmayabileceği veya başka amaçları da olabileceğidir. Hukuki korunmanın kanunlar ve mahkemeler aracılığıyla uygulanması gereklidir ancak burada da süre, verimlilik ve karar vermek için gerekli bilginin bir araya getirilmesinin güçlüğü gibi unsurlar öne çıkmaktadır. Bilgi üretimi aslında alternatiflerin arasında en sağlıklı olanıdır ancak onun da sorunları vardır. Bilgi üretiminin ana sorunu üretilen bilginin kalitesinden ve dürüstlüğünden kuşku duyulmasıdır. Dolayısıyla bu piyasalarda en önemli unsurlar bilgiyi üreten tarafın dürüstlüğüne ve bilgi üretim sürecinin sağlıklılığına duyulan güvendir.

Finansal piyasalarda asimetrik bilgi sorunu özellikle belirgindir ve taraflar arasında (hatta aynı tarafta yer alan kişiler arasında bile) sorunlar yaratır. Bu sorunlara Aracılık veya Asil-Vekil Sorunu adı verilir. Finansal muhasebenin amacı finansal piyasalarda asimetrik bilgi sorununu hafifletmektir ve bunun için finansal bilgi kullanıcılarına karar vermede “faydalı” bilgiler sağlamaya çalışır. Burada kullanılan faydalı tanımının en önemli unsuru güven olabilir. Finansal muhasebe bilgilerinin güvenliliğini arttırmak için çeşitli önlemler alınmaktadır:

· Muhasebe bilgileri çeşitli meslek kurallarına uyması gereken muhasebeciler tarafından hazırlanır (kurallara uymayanlar meslekten men edilebilirler)
· Muhasebe bilgileri Genel Kabul Görmüş Muhasebe Standartları adı verilen, zaman içerisinde geliştirilmiş kurallara göre hazırlanır
· Halka açık şirketlerin Muhasebe bilgilerinin “Bağımsız Denetim”den geçerek Genel Kabul Görmüş Muhasebe Standartları’na uygun hazırlandıklarının tescil edilmesi gerekir.

Bu sistemde son kontrol bağımsız denetçilerin elindedir dolayısıyla onlara önemli görevler düşmektedir. Piyasalarda denetçilere güvenilmesi için onların iyi, dürüst insanlar olduklarını düşünmek yeterli bir koşul değildir. Bunun ana sebeplerinden biri denetçilerin aslında kamu yararına çalışmalarına rağmen ücretlerini doğrudan şirketlerden almalarıdır. Ancak denetçilerin sözlerine değer verilmesinin ana sebebi her denetimde dürüst ve güvenilir iş yaptıklarının garantisi olarak gelecekteki gelirlerini göstermelerinden ileri geliyor.

Bunun nasıl mı gerçekleşiyor? Denetçi dürüst ve güvenilir çalıştığı sürece işini yapmaya devam edebiliyor ve para kazanıyor. Dürüst iş yapmadığı ve yakalandığı anda ise hem izni elinden alınıyor hem de piyasada güvenilirliğini kaybediyor. Kimse ondan iş talep etmek istemiyor, çünkü artık onun onayı inandırıcılığını (yani değerini) yitirmiştir. Dolayısıyla mantıklı bir denetçinin dürüst davranıp davranmamanın potansiyel gelirlerinin şimdiki değerlerini kıyaslayıp kararını vermesi beklenir. Normal koşullarda denge rahatlıkla dürüstlükten yana olup piyasalar işlemeye düzgün devam edebilirken bazı unsurlar gene sorunlara yol açabilir. Piyasaların düzgün işlemesini engelleyebilecek unsurlar:
· Hile yapıldığında yakalanma ihtimali düşükse
· Hile yapmanın getirisi yüksekse
· Hile yaparken yakalanmak ne bir kurum ne de piyasa tarafından cezalandırıl(a)mıyorsa
· Hile yapılmadığı durumda gelecekteki potansiyel getiriler çok düşükse

Şimdi Enron-Arthur Andersen olayına geri dönelim:
· Yukarıda saymadığımız ama önemli bir sorun, Arthur Andersen LLP’nin Enron’da mali tabloların hazırlanmasında rol alması ve ardından bunları bağımsız(?) olarak denetlenmesi. Dolayısıyla bir tarafta yapılmasına yardım ettiği bir şeyi diğer tarafta sorgulaması mümkün olmuyordu.
· Çok alıcı varsayımı çiğneniyordu: Enron büyük bir müşteriydi, bir sürü ufak müşterisi olan bir denetçi için herhangi birini kaybetmek bir sorun olmayabilirdi, ancak bu durumda Enron vazgeçilebilecek bir müşteri gibi gözükmüyordu (tabii, şimdi gerçekleşen olayların sağladığı kristal küreye bakınca aslında başka alternatifler gözükebiliyor).Arthur Andersen için hile yaparak Enron’u müşteri olarak devam ettirmek veya hile yapmamak ve Enron’u kaybetmek arasındaki getiri farkları çok büyüktü (2000’de 52 Milyon USD ve giderek artan).
· Arthur Andersen çok uzun yıllardır Enron ile çalışıyor ve Enron birçok çalışanını zaman içerisinde Andersen’dan alıyordu. Dolayısıyla Andersen çalışanları açısından da ilişkinin devam etmesi tercih edilmekteydi.
Sonuç olarak Arthur Andersen tehlikeli bir karar almış ve cezasını çekiyor diye düşünenler olabilir, ancak olay sadece Enron ve Arthur Andersen’i etkilemekle kalmıyor, etkileri uzaklardan da açık bir şekilde hissediliyor.

1. Bu olay yüzünden bütün denetim firmaları ciddi şekilde zarar gördü ve/veya görecek. Büyük beş denetim firmasının kendileri için oluşturdukları sigorta fonu büyük bir ihtimalle silinecektir. Ayrıca sigorta primlerinde (eğer riski üstlenecek biri bulunabilirse) ciddi artışlar olacaktır.
2. Yatırımcıların gözünde finansal bilgilerin ve denetçilerin güvenilirlikleri çok kötü bir hale geldi. Tamamen düzgün bir şekilde kayıt tutan firmalar bile töhmet altında kalıyor ve borçlanma maliyetleri gereksiz yere yükseliyor.
3. Yatırımcılar bilgilere olan güvenlerini tamamen yitirdikleri takdirde, şirketler doğrudan halktan ne borç olarak kaynak toplayabilir ne de sermaye olarak. Yani Sermaye piyasasının o kanatları çöker.

Piyasalarımızı böyle tehlikelerden korumak için finansal raporların yeniden güvenilir hale getirilmesi gerekiyor. Detaylı çözüm önerilerine burada yer vermeyeceğim; ancak güvenin yeniden sağlanması için yapılacak bazı temel şeyler var. Denetçiler gerçekten “bağımsız” olmalı, hem müşteriden, hem de danışmanlıktan. Muhasebe standartlarında basitleştirmeye gidilmeli ve “özün önceliği” kavramına dayalı olarak muhasebeciler sorumlu tutulabilmeli. Muhasebe standartlarının belirlenmesinde ihtiyaçlara daha hızlı cevap verebilecek bir yapı getirilmeli. Denetçileri de denetleyecek daha sıkı bir yöntem geliştirilmeli.